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Gouvernance Internationale : La fin du dogme libéral |
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Le coût du dogmatisme
Entretien avec Olivier Davanne , Membre du Conseil d’analyse économique
Les crises des années 90 n’ont pas révélé une instabilité financière propre aux pays émergents, mais le caractère crucial des politiques de change. Pour éviter les mouvements de panique, il faut sortir de l’alternative rigide entre changes fixes ou changes flottants. Le FMI doit réviser sa copie.
Courrier de la planète : Comment considérait-on la question de la crise financière avant les années 90 ?
Olivier Davanne : Jusqu’à ces dernières années, les crises financières n’étaient pas un champ d’études très actif. Il est vrai que depuis l’après-guerre, la sphère financière des pays industrialisés n’a pas connu de crises majeures. Il y a eu des mouvements de prix importants, des situations d’instabilité, comme le krach boursier d’octobre 1987, mais pas véritablement de crises financières d’ampleur systémique. On a appris que le danger peut provenir des banques, qui ont tendance à prendre énormément de risques lorsqu’elles se trouvent en difficulté. On a donc coordonné une supervision efficace des banques des pays industrialisés au niveau international, via le comité de Bâle, pour circonscrire les risques de crise financière. Par contre, on s’est assez peu intéressé aux risques liés à l’instabilité des prix d’actifs ou à la volatilité des taux de change.
De même, les crises de "première génération" qu’ont connues de nombreux pays émergents au début des années 80 étaient relativement faciles à analyser et ne paraissaient pas être des facteurs d’instabilité majeurs. Les causes semblaient claires : de mauvaises politiques macro-économiques, des chocs externes non anticipés, etc. Il s’agissait avant tout de crises de surendettement que le Fonds monétaire international (FMI) gérait selon une recette convenue de rééquilibrage des balances des paiements. Le contrôle prudentiel des banques dans les pays industrialisés et l’intervention du FMI dans les pays émergents étaient la façon communément établie de gérer les risques financiers.
Courrier de la planète : Quels événements ont montré que le surendettement des Etats n’est plus la cause première des crises financières ?
Olivier Davanne :Ce sont les crises du système monétaire européen de 1992 et la crise mexicaine de 1994 qui ont bousculé cette vision. On a alors commencé à parler "d’équilibre multiple" ou de "crise de deuxième génération", avec l’émergence d’une critique radicale du fonctionnement de la sphère financière. Dans le cas du Mexique, une grande partie de la littérature, envers laquelle je suis d’ailleurs assez critique, a considéré que la dévaluation massive du peso était injustifiée au regard des bons fondamentaux macro-économiques. Cela est apparu encore plus criant dans le cas de la Corée du Sud. Avant la crise de l’automne 1997, la Corée était le pays de l’Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) dont les finances publiques étaient les plus saines.
L’idée d’une instabilité intrinsèque aux économies émergentes est alors apparue : malgré de bons fondamentaux, le libre jeu de la finance crée une situation de crise dans certains environnements économiques. D’où le développement de théories, encore minoritaires, qui considèrent que, puisque la finance internationale est fondamentalement instable, il faut instaurer un contrôle des capitaux et/ou instituer un prêteur en dernier ressort au niveau international. C’est une idée évidemment très populaire en Asie, même du côté des économistes orthodoxes, qui plaident souvent en faveur d’un contrôle des changes et pour l’institution d’un fonds asiatique comme prêteur en dernier ressort. Mais l’approche dominante, qui prévaut au sein du G7 par exemple, considère que l’instabilité du financement des pays émergents n’est pas une caractéristique intrinsèque de la finance mondiale, mais qu’elle est liée à des déséquilibres tels que l’insuffisance de la régulation du secteur bancaire, des politiques de change trop rigides ou le développement excessif de l’endettement à court terme. Il existe bien évidemment beaucoup d’autres positions intermédiaires.
Courrier de la planète : Partagez-vous l’idée que l’instabilité financière est intrinsèque aux économies émergentes ?
Olivier Davanne : Non, je pense que cette interprétation est excessive. Pour une part, mais pour une part seulement, je partage la vision "officielle". Il est vrai que les pays émergents, souvent mal conseillés, ont commis des erreurs, notamment en ne contrôlant pas leurs banques, en accumulant un fort endettement à court terme ou en menant une politique de réserves de change suicidaire. En dépit de bons fondamentaux macro-économiques traditionnels, ces erreurs ont coûté très cher aux pays concernés. Mais cela ne me conduit pas, comme certains gouvernements, à dédouaner les marchés.
A mes yeux, les dysfonctionnements intrinsèques, qui touchent au moins autant les pays industrialisés que les pays émergents, tiennent surtout à la faiblesse des mécanismes de valorisation sur les marchés financiers. Ces derniers sont incapables d’évaluer les fondamentaux de façon stable et de donner avec une précision raisonnable un prix aux actifs financiers. Cela rend notamment les taux de change flottants excessivement volatils. La réponse à cette instabilité intrinsèque des taux de change, notamment pour les pays émergents, me semble devoir être trouvée dans des régimes de change intermédiaires, suffisamment flexibles pour encaisser la spéculation, sans pour autant créer d’instabilité trop forte. En France par exemple, à partir de l’été 1993 et jusqu’à l’introduction de l’euro, on a mis en place un mode de défense du change très intelligent, en élargissant les marges de fluctuation, en faisant preuve de souplesse et en jouant avec le marché tout en contrant les spéculations. On s’est contenté de changer le mode de gestion, sans changer l’objectif de stabilité.
Courrier de la planète :Quels sont les enseignements à tirer des crises asiatiques ?
Olivier Davanne :L’erreur fondamentale des pays asiatiques est d’avoir attendu de ne plus disposer de réserves de change avant de réajuster leur taux de change et de solliciter l’aide du Fonds monétaire international (FMI). Partant de là, la gestion du change devenait beaucoup plus difficile et le risque de panique devenait très important. La gestion de la crise aurait cependant pu être beaucoup plus efficace. En Thaïlande, avant que la crise ne prenne l’ampleur que l’on connaît, le FMI, avec le soutien de la communauté internationale, aurait dû aider les autorités nationales à fixer un niveau plancher au cours du baht. Cela aurait pu être un signal clair en direction des marchés financiers. Ainsi, le jour où le baht a perdu 60 % de sa valeur, les investisseurs auraient su que des interventions coordonnées massives allaient se produire. En l’absence de tels signaux sur les marchés, le phénomène de panique et de contagion était inévitable.
Courrier de la planète : Comment expliquez-vous la rigidité du FMI sur la question des changes ?
Olivier Davanne : Elle est difficile à expliquer. La réflexion n’a pas été poussée suffisamment loin. D’ailleurs, la question du régime des changes est restée quasiment tabou jusqu’au début 1999. Pour une raison simple : la Russie et le Brésil ont continué d’avoir une politique de change extrêmement rigide jusqu’à ce que les marchés les forcent à laisser flotter leurs monnaies et beaucoup d’officiels avaient certainement peur d’encourager la spéculation contre ces pays en ouvrant le débat. Au total, on est dans une situation un peu étrange. Une bonne politique de change est considérée comme une priorité dans les conseils prodigués par le FMI aux économies émergentes. Pourtant, le Fonds est incapable de construire un mode d’emploi en matière de gestion du change, à l’inverse par exemple de la Banque des règlements internationaux qui a composé des "standards" en matière de supervision bancaire. Si la gestion du change est déjà compliquée à définir conceptuellement pour les économistes des pays industrialisés, on peut comprendre qu’elle le soit encore plus pour les pays émergents.
A cet égard, je suis très critique vis-à-vis du FMI. Dans un premier temps, la défense de la monnaie brésilienne a été calamiteuse, à la fois stratégiquement, à cause du taux de change soutenu, et tactiquement, dans le mode de défense très rigide qui a été adopté. Puis, après la crise parfaitement prévisible de janvier 1999, la seconde grave erreur était d’avoir imposé au Brésil la flexibilité totale du change. Autant il me semble que globalement, on ne peut guère critiquer le FMI face à la plupart des crises récentes, dans la mesure où il a eu à gérer des situations inextricables dans lesquelles les pays s’étaient eux-mêmes enfoncés, autant sa gestion du change, polarisée sur les deux extrêmes, rigidité et flexibilité totale, est condamnable.
Conseil d’analyse économique
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Dernière modification : 19 November 2008